中国科技股现在确实已经变得十分类似于互联网泡沫时代。

——法国兴业银行析师Vincent Chan

中国科技股市场的“泡沫正在形成……现在估值高得离谱”

——长江商学院的副院长滕斌圣

这一次的泡沫不像2000年互联网泡沫那么严重，可一旦破裂，仍然会重创整个科技行业，届时估计会有90%的创业公司不复存在。

——《华尔街日报》科技专栏作家克里斯托弗·米姆斯（Christopher Mims）

    最近一个月来，绝望的气氛正在持续弥漫。

    这边，持续三周而未有止境的空前大跌，引发A股24年历史上的奇观：超1500家股票停牌避险。而以新兴、科技、中小企业为主，被称为“中国版的纳斯达克”的创业板，更是成为重灾区，累计下跌超4成，截至7月8日全线实质逼近跌停，经历了最黑暗的日子。

    大洋彼岸，在美上市的概念股出现至少4年来最大跌幅，指数74家公司中67家股价下跌，阿里巴巴跌至首次公开发行以来最低价，聚美优品、搜房网、去哪儿网、58同城、搜狐、网易跌幅均超10%，窝窝团、网秦下挫超20%。此外，20多家从纳斯达克提出退市的概念股也陷入进退维谷、骑虎难下境地。

比股价无休止下跌更可怕的是，越来越多的投行、分析和媒体人士发出声音，称目前的中国科技行业像极了美国1999年互联网泡沫大破灭的情景。这一旦变成现实，不仅意味着目前的中国互联网泡沫破灭，也会让互联网产业停滞不前，众多上市及创业科技企业迅速倒闭。

 那么，中国的科技股是否真的泡沫？1999年的互联网泡沫悲剧是否将在中国互联网身上重演？本报采访了大量经济学及产业人士，从宏观环境、商业模式、公司业绩等多种指标去对比分析，试图揭秘中国互联网泡沫的背后真相及成因。

这不是1999，而是重回2000

2015年，上述企业均纷纷更改公司名称，和互联网+打上交道，试图通过此一飞冲天

    “这不是1999，而是重演2000的梦魇。或许等他跌下来了，你才会发现故事里所有都是骗人，高增长是假的，利润是假的，概念是假的，一切一切都是假的！”面对2015年国内资本市场股价莫名其妙的暴涨，以及随后如影随形的暴跌，前渤海证券经理、在股海沉浮20多年的罗建明得出了自己的结论。

 所谓1999和2000，是指上一个互联网泡沫时期的年份。前者为泡沫膨胀器，众多互联网企业高融资高估值上市；后者为泡沫破灭期，上市公司市值一路狂跌，未上市的裁员或关门倒闭。

     “长达9年的华尔街大牛市，网络股风头出尽，亚马逊、雅虎、美国在线，仅1998年一年的涨幅就分别高达660%、588%、315%。”时隔15年，从年轻小伙步入中年的罗建明对当初情景仍记忆犹新：在纳斯达克最为癫狂的时候，几乎所有带有“.com”的公司都会受到市场的追捧，比如一家网上宠物店“pet*.c*m”，居然也上市了，就连国内一家叫赴美上市的上海梅林，短短1个月就上涨4倍，但后来刘建明才知道那只是一家订购送水的网站。

    但泡沫很快破灭了。在短短18个月内，纳斯达克指数暴跌78%，2000年美国有210家“.com”公司倒闭，千百亿美元资产灰飞烟灭。收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司只有10家挺到了现在。

在罗建明看来，今天的创业板市场和美国互联网泡沫破灭时惊人的如出一辙：2015年以科技股、“互联网+”为主的创业板成为世界上增长最快的股票市场，新上市的公司股价平均涨幅约为500%，成为名副其实的赌徒天堂。

 这里面，上演了诸多不可思议的财富神话。暴风科技累计涨幅为3513.45%;中文在线的涨幅为2234.06%，乐凯新材为1787.01%，博济医药为1304.04%，全信股份为1250.50%，清水源为1250.24%......

 就连业内人士也很难想清楚暴涨的原因，在乐视网市值超过1000亿元时，著名财经作家吴晓波这样描述：除了持续地开新闻发布，会而几乎没有任何实际业绩的互联网视频公司，仅仅靠着“生态链”的概念，市值扶摇直上地超过了最大的房地产公司万科。

相比之下，2000年3月10日纳斯达克指数历史性高位时期，纳斯达克综合指数的市盈率仅为82倍，净率也仅6.97倍。另据汤森路透数据，2000年美股科技类板块平均市盈率最高也仅为70.2倍。

 其他众多公司对此眼红不已，也纷纷改名和“互联网+”扯上关系，在A股市场的股价同样直接翻几倍。以致有公司改名匹凸匹(P2P)后，其股价也能连拉几个涨停，开饭店的改名叫中科云网便备受追捧。有人将此景形容为：疯狂与泡沫齐飞，理性荡然无存。

 受此影响，包括奇虎360、陌陌、乐逗游戏、世纪佳缘等在内的20多家“中概股”、VIE结构的公司果断地拆掉红筹架构，试图逃离华尔街，扑奔A股市场。

 面对如此火爆的互联网浪潮，很少有人会想起这其中的蕴藏危机。“周围的人都疯了，纷纷借钱甚至刷信用卡入市。”刘建明说，他在5月份仔细翻看了整个股票市场里，各个板块的估值，发现很多板块都出现了泡沫，而最严重的就是科技、电子信息、互联网板块。

记者注意到，彼时也有不少华尔街投行人士、分析师发出警告，称中国科技股的市盈率已达到了220倍，远高于纳斯达克在2000年3月份互联网泡沫达到高峰期的156倍，需要警惕互联网泡沫的到来。

然而，狂热的投资者们听不进任何忠告，因为投资者们相信再高的市盈率也会有人接盘。但谁也没想到，中国资本市场的大幅持续下跌如此快就到来。

从6月12日开始，A股市场开始了止不住的疯狂大跌，大量上市公司股价损失过半，而在所有版块中，互联网概念的股票跌得最狠，动辄数百倍的市盈率的股票指数最终破灭，如东方财富、大智慧、同花顺、乐视网等超千亿的企业跌幅均远超大盘本身。如果不是股东宣布增持加上临时停牌，股价可能跌幅更大。

 若干宣称向互联网金融转型的个股，跌幅更是惨烈，汉邦科技、原本做烟花生意的熊猫金控、寻求改名“匹凸匹”的多伦股份，均跌幅超过70%……类似案例遍地都是。

     覆巢之下焉有完卵。在美和在港的概念股也持续大跌，BAT三家公司蒸发市值已经过百亿元，优酷土豆、网秦、畅游等纷纷大跌近20%。而A股的大跌让很多宣布私有化的中概股企业陷入何去何从的迷茫。

 不仅是刘建明，许多人都拿这次A股股灾与美国2000年股灾相对比，很多股票过高的估值甚至让人觉得已经超过了2000年的科技互联网泡沫。“中国科技股现在已经变得十分类似于互联网泡沫时代。”法国兴业银行的分析师Vincent Chan在接受彭博社采访时表示，“鉴于美国科技股在2000年泡沫破裂时大跌了50%到70%，这些小市值的中国科技股可能会在这一次的泡沫破裂时面临重大修正。”

 这或许才是最可怕的事，股价大跌只是开始，而股价大跌过后，如何在一地鸡毛中得以生存，将是摆在中国所有创业者和科技股面前的难题。

对话：泡沫后，中国科技股更健康

纳斯达克历史估值与创业板估值对比，两者的估值在纳斯达克2000年泡沫峰值期水平相近

乐视网股价走势图

面对危机，中国科技股该何去何从？是否处于泡沫破灭时期？记者对话了摩根大通(JPMorgan)资深分析师John Williams，John Williams长期专注于中国科技股的研究分析，试图从他哪里得到不一样的见解。

 记者：你认为中国科技股是否有泡沫？

 JohnWilliams：在此轮大跌之前，中国科技股的市盈率达到了220倍，远高于纳斯达克在2000年3月份互联网泡沫达到高峰期的156倍。这说明泡沫已经很严重了。

这是因为，从全球股市泡沫的历史观察，市盈率是最可靠的测度指标。因为从长期来看，股价取决于公司创造利润的能力。市盈率越高，则表明股价与价值创造能力脱节越显著。而合理的市盈率水平，也和利率高度相关。

而具体个股来看，比如创业板公司乐视股份，其市值一度突破1500亿，相当于视频行业第一名的优酷土豆的8倍。唯一原因是：优酷土豆是在美国上市，而乐视是创业板上市。但任何一项可以说明估值的指标——用户数量、收入规模、行业占有率等，优酷几乎都可以轻松甩掉乐视N个身位。

此类明显的估值泡沫在创业板屡见不鲜。比如朗玛信息股价去年翻了七倍，然而朗玛信息从未拥有可持续发展的“产品”，2月份其纳税金额已经接近于零，其注册的四个办公地址均为虚构……

现在我们看一看，这些曾飞在天上的互联网概念个股，有哪些是真正能够产生利润的，能够把概念转化成为真正的现金流，互联网金融？还是车联网？还是移动医疗？如果你不能分析哪些是可以转化的，哪些是不能的，那风险就太大了，那当盛宴结束时，将是非常可怕的后果。

记者：从目前A股走势来看，这是否表面科技股泡沫正在破灭？

JohnWilliams：A股遭遇多年来难见大跌有诸多原因所致，但这并不让人惊讶。比如，大牛市的2007年，中国的杠杆率为零。而全球杠杆率超过3%就要警惕，过了6%是大股灾，现在的杠杆率超过10%，不大跌才让人奇怪。

真正值得警惕的是，中国才刚刚开始执行互联网战略，但代表新兴互联网的创业板就已崩盘。哪些估值太高的下滑式崩盘，而部分较低估值的绩优股，在券商数十亿的买盘下，依旧没有避免跌停的命运。而政府部门的股市维稳，似乎为的只是为了上证指数，对互联网方面，没什么作用。即便市场恢复正常，也几乎不可能重演之前的奇迹了。倘若泡沫之中夹杂着大量造假现象，更将在破裂时一地鸡毛，其隐含的风险和危害极大。

记者：你认为中国科技股的泡沫和纳斯达克的泡沫是否具有可比性？

John Williams：这个问题让我想起黑格尔的名言：人类从历史所得到的教训就是，人类从来不汲取历史的教训。

 两个市场的结构、市值有很大的差别，但仍具有对比的价值和意义。两个泡沫有一个共同之处，都是通过并购和外延式的扩张来推高估值。美国最大的并购案美国在线收购时代华纳就出现在这个时期。创业板也一样，根据我们的统计，创业板去年上涨的个股中，有并购重组的占到近四成。创业板借助资本泡沫完成了外延式的扩张，这种扩张又推动了泡沫的膨胀。

记者：在纳斯达克泡沫破裂之前，市场有很多负面信息，但市场却未予理睬。创业板这次也一样，是否有人会幸免？

John Williams：贪婪的人越多，幸免的人就越少。对于群体来讲，只有情绪，没有智商。其实大家都知道创业板有泡沫,但还是用情绪和资金将其一路推升。资本市场最原始的逻辑是，高估值需要用高盈利来消化，但是创业板是相反的。从市盈率来看，截至今年第一季度，创业板405只股票中，市盈率(PE)超过100以上的个股高达250只。这样的市盈率似乎只有靠梦想支撑。

记者：有种说法认为，目前互联网使用率已远超2000年，而且移动终端代替PC端，中国作为移动互联网的最大市场，就一定会诞生出最大的互联网公司，你认为这种说法是否有合理性？

John Williams：我不太认同这个观点。互联网确实深刻的改变着我们的生活，但这个改变也是缓慢进行的，需要时间，真正短期3-5年内能够转化成经营成果非常有限，现在一窝蜂式的炒作，其实是在透支科技创新。

就中国科技市场而言，肯定会有一波公司能够起来的，比如阿里巴巴和腾讯就已很庞大。但这些公司是否从A股诞生呢？当年苹果和微软最高估值也就20多倍，远远低于目前创业板几百倍的估值。

当然，客观而言，泡沫从来没有好坏之分，纳斯达克的泡沫就加速了美国创新圣殿的确立。今天，承载着经济转型、“互联网+”、“中国制造2025”的“中国梦”、“大众创业、万众创新”的中国科技市场，泡沫破灭后会得到更理性、健康的成长。

记者：目前有数十家中概股提出了私有化，在美的概念股也大幅下挫，后续走势会有何影响？

John Williams：其实除了中概股自身的影响因素外，整体的市场环境也不利于中概股的走势。不仅是中概股，市值最大的几家科技公司，如苹果、微软、Facebook、亚马逊等均出现下跌走势，几乎无一幸免。

  就私有化而言，中概股要私有化，再在A股上市，过程起码要两年，我个人认为这些私有化公司不会在乎当下的股灾，因为创业板跌了再涨，能给它更多希望。

小知识：

市盈率（earningsmultiple，即P/E ratio）也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。

分析

六大指标对比中国科技股与纳斯达克泡沫异同

    乐观之处是，潮退了，才知道谁在裸泳。这一轮去泡沫化的过程，同时也是去芜存菁的过程，美国正是经历了纳斯达克互联网泡沫的洗礼，苹果、微软、甲骨文、思科、雅虎、亚马逊等全球经济的翘楚企业，无一不在股市中实现了与资本的联姻，涅槃重生。对于中国科技产业来说，浴火重生，长期看绝对是一件好事。

1、政策环境：中美都催生了科技互联网热

   上世纪90年代，美国经济处在“黄金十年”，时任总统克林顿先后提出“信息高速公路”战略和“英特网-II”以及“下一代互联网”计划，使信息技术产业成为热门行业。正是在这个背景下，催生了美国“科技互联网泡沫”。

    反观国内科技市场，上升到国家战略层面的全民创业创新、“互联网+”都是搅动这一池资金春水的重要推手。此外，与2000年不同，互联网已经全面进入我们的生活。移动互联网、互联网金融、互联网教育等等，都是我们日常生活中能够真切接触到的带有实体性质的虚拟产品。

2、暴涨到暴跌：短时间内都从暴涨到暴跌

从1991年到2000年，纳斯达克指数一直处于上行通道，其中98年10月到2000年3月上涨最为迅速：仅一年半时间，纳指就从1419点上涨到了5048点，涨幅高达256%。同期标普500仅上涨45%。不过，在随后到来的暴跌之中，在纳斯达克上市的企业有500家破产，有40%退市，80%的企业跌幅超过80%，5万亿的纸面财富被蒸发。从那以后，纳斯达克用了14年的时间，才能疗伤止痛，回到了起点。

相比之下，A股市场更加疯狂。创业板指从2012年底的585点，到2015年的6月上旬的4000位置，2年半时间涨幅超过6倍，这些公司的股价高涨看上去更像是基于投机，而非投资。这或许是创业板在3周内，就下跌超40%，逼近全板块实质跌停的重要原因之一。

3、投资主体：都是中小散户投资者

      在1996年Netscape上市时，中小投资者热情高涨。当时，就有美国分析人士指出，美国全民炒股，当所有人都在参与投资时，就要当心泡沫了。后来的事实验证了这些担心，也让今天的美国资本市场中小散户投资者较少，大多为风投和机构等相对成熟的投资者。

    反观国内市场，创业板中散户投资者的比例高达75%，远高于上海市场的47%和深圳主板市场的63%。而且在创业板，股票的平均持有时间仅为17天，整体来看这是一个不成熟的市场。利好消息是，创业板规模较小，总市值只相当于上交所股票总市值的10%。而在2000年3月时，纳斯达克市值相当于纽约证交所股票总市值的60%。

 4、国家经济：业绩不达预期、经济不景气

根据申万宏源发布的《纳斯达克互联网泡沫启示录》研究报告称：2000年纳斯达克崩溃，不是因为太贵而是逻辑的破坏：微软反垄断案件，安然、世通财务丑闻明显打击市场情绪;业绩低于预期、互联网景气度下滑;1999年6月美联储开启了加息周期，但是直到第4次加息之后(2000年2月2日)，才对纳指产生了明显抑制。

事实上，后面两个原因：业绩不达预期和流动性收紧不仅是刺破纳斯达克泡沫的神针，也是任何泡沫破灭的推手。从2007年的A股牛市到今天的资本市场，同样如此。另一方面，在2015年，中国国内的宏观数据依然疲软——工业增加值增速和工业企业利润继续回落；CPI仍在低位，PPI继续下探，资本市场的炒作成为经济疲软下的无奈之举。

5、上市公司：超高融资，超低业绩

     泡沫的前兆之一就是疯狂融资。在国内互联网行业容易越来越容易的今天，以互联网金融为例，2015年上半年的融资就超过了2014年全年。

美国互联网泡沫时，其上市公司业绩在股市最疯狂之前已经开始下滑：数据显示，1994-1996年是美国互联网用户增长最快的时候，年增速都在80%以上；1997到1998年的增速虽然明显下降，但仍维持在30%以上；1999年以后互联网用户的增速则下降至20%以下。与此同时，这些科技股却能用一个所谓的“.com”概念，就得到了难以想象的融资。

这和今天的中国科技产业极其相似。只需要一个互联网概念，就能得到巨额融资。数据显示，截止到目前，2015年互联网行业投融资共600笔，额度已超过千亿元。不过，A股创业板的业绩增长却无法和纳斯达克指数同日而语。2014年创业板446家上市公司利润总和同比增长16.67%。2015年一季度创业板公司的利润同比增速下降至10%。这远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至远低于纳斯达克上市企业现在的利润增速。

6、商业模式：中国科技产业难见纳斯达克的创新

   近日的美国科技企业，正是经历了纳斯达克互联网泡沫的洗礼，苹果、微软、甲骨文、思科、雅虎、亚马逊、英特尔等才成为全球经济的翘楚企业——这里面最重要的原因是，上述企业哪怕在互联网泡沫大破灭时期，也未曾停下科技创新、掌握科技核心技术的步伐。

   但是，尽管中国理论上拥有全球最大的互联网市场以及网民数量，覆盖深度和广告也日渐深入，但互联网行业创新却比较缺乏。在中国互联网市场，无论是门户、搜索、视频、团购还是电子商务，几乎都是学习和复制海外互联网模式。

总结：

对互联网公司而言，技术创新是企业成长的重要动力。事实上，本土TMT企业 技术能力整体低于国外同行。在这种前提下，国内成长起来的网络龙头，具备一定创新能力的公司，都已经奔赴海外上市。留在A股市场上的，大都是行业中弱势群体，造成了“一流公司奔海外，二三流公司上A股”的现象。但令人惊奇的是，这类公司获得的关注，却远远高于海外同行。一些传统业务公司，仅仅因为贴上了一个互联网或互联网+的标签，也迅速的获得了高倍的溢价，市值随之膨胀飘飘悠悠浮到空中。

因此，A股前年难遇大跌对中国科技产业来说，未尝不是一件去芜存菁、回归脚踏实地的好事。

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全球科技公司也有泡沫危险

其实不仅是中国科技初创公司，全球科技初创公司的估值目前看上去都存在众多泡沫。Uber、Airbnb和Snapchat等尚未上市，其估值分别达到了 500亿、240亿和160亿美元。与此同时，规模相比较小、且知名度相比较低的初创公司们也正达到曾经少有的10亿美元的水平，比如Zomato（一家搜索餐馆的应用）、Kabam（开发多人社交游戏）和SimpliVity（IT基础设施平台OmniCube的承包商）。

 根据纽约的CB Insights公司的数据，去年，全球估值达到了十亿美元水平的未上市新科技初创公司的数量增长了150%，达到了38家。全球现在有111家估值过十亿美元的私营初创公司。2013年，这类公司还仅仅只有25家。